腾讯的矛，张小龙的盾

　　腾讯在2018经历了不平凡的一年，一方面舆论有对其关于“投行化”的批评，认为以投资公司标准参照，腾讯有高估可能；而另一方面，在游戏政策收紧背景下，这一现金牛业务成长放缓，也为未来蒙上重重不确定性。

　　在2018年Q4，腾讯进行了组织调整，高举产业互联网大旗，收入要从2C转为2B，最近又有消息爆出，再要进行10%的中层员工裁撤，对组织内“老白兔”进行优化。

　　在此，我们有必要来总结腾讯模式在过去的经验，再分析未来其发展的潜力和方向，对腾讯进行公允客观的评判。

　　投资和游戏之后，腾讯“二人转”业务亟需继承者

　　2018年，腾讯总收入达到3126.9亿，较上年增长32%（为三年内最低），但Q4，总营收同比增速为28%，而2017年同期数字为51.4%。

　　再看利润率表现，从2016-2018年，毛利率由55.6%降为45.5%，净利润率则由30.3%降至25.7%，这也直接说明：腾讯的盈利质量开始发生变化，开始离开“躺着赚钱”的舒适区。

　　从具体业务看，投资和游戏一直是腾讯的支柱业务，在这几年又有何变化呢？

　　腾讯倾向于投资，其原因大致有三：

　　其一，此前高成长高利润率的业务发展中，积蓄动辄数千亿的资金，投资可以直接提高资金利用率；

　　其二，在移动互联网转型中，腾讯以微信和QQ两大入口作为筹码，对关键领域的重点企业投资，可视为公司战略层面的帮助；

　　其三，在海外市场进行了游戏类企业的投资，也提高产品的出海能力。

　　以上三者是腾讯投资的核心逻辑，效果可以用投资回报评价，但其运营理念与投行类公司是不同的，用腾讯投资完全对标投行企业也是不客观的。

　　2018年，腾讯投资业务净收益为140亿（287亿公允价值收益净额+29亿处置投资公司收益净额-176亿收购减值拨备），占经营盈利的14.3%，2017年该数字为11.9%。

　　2018年随着拼多多，趣头条，美团等类企业进行的IPO，腾讯获得较为可观的投资性收益，但若剔除此部分收入，主营业务的经营利润增长将由8.1%，调整为6.4%，换言之，在2018年投资业务增速仍然是跑赢腾讯大盘的。 

　　但在Q3之后，腾讯已经有意调低了投资的增长。

　　2018全年，在腾讯对联营公司投资变动中，增加投资量409亿，由优先股转拨至联营投资科目净增量为716亿，但在截至到Q3，以上量数据分别为：388亿和686亿，相比之下，Q4对联营公司投资增加可谓寥寥。

　　在前多年高速发展之下，Q4突然对投资业务急踩刹车。 

　　究其原因，我们从上文的投资业务的三大理由入手。

　　在以游戏为支柱业务的腾讯收入模型中，不仅以社交网络为载体获得强增速，且具有强现金流的特点，在此模式中，腾讯拥有了大笔现金，在2016年经营活动产生现金净额为655.2亿，到2017年该数字为1062.4亿，但在2018年末，该数字为1064.4亿，几乎与上年持平。

　　原因在于，当高性价比的游戏业务放慢速度之后，腾讯加大了对内容的投入，以补贴形式对短视频、直播等内容进行资金倾斜，在过去2-3年的竞争中，腾讯频频对内容补贴，但仍然难称得上取得阶段性胜利。

　　基于此，腾讯接下来仍然会加大内容补贴，这也会一定程度上削弱出于现金保值为目的进行的投资业务比例。

　　从产品运营看，在之前腾讯投资的领域中，从直播、短视频再到电商，几乎包含了互联网的所有形态，而在实际运营中，其对腾讯系护城河的帮助并未同步放大，甚至与其核心业务尚有冲突。

　　以内容投资为例，腾讯投资了趣头条，自己也有快报和QQ看点同质化产品，投资了快手，自己也有微视，这意味着，从资源配比层面看，自身与投资容易出现纠结，尤其在当下自身业务亟需发展背景下。

　　2018年批评腾讯投行化的一大理由为，腾讯近年缺乏成功产品运营案例，这也是投资业务和自我孵化产品在资源分配中出现不适的体现。

　　当然，外部的“资本寒冬”也是腾讯资本必须面临的问题，尤其在移动互联网寡头化时代，公司创业门槛急剧增加，成长性变差，融资风险陡然提高，这对腾讯投资都难以称得上是好消息。

　　随着移动互联网格局成型，新独角兽企业冒出空间压缩，腾讯投资目标也随之减少。

　　从多方面来看，腾讯接下来对投资业务的放缓都是必然的。 

　　那么，游戏业务又是如何呢？

　　2018年，智能手机游戏收入共计778亿，较上年增加24%，其中Q4收入为190亿，同比增长12%，环比Q3的195亿减少5亿，全年PC游戏收入506亿，下降8%，Q4减少13%。

　　在未遇到牌照问题之前，游戏业务的增长均在30%以上。

　　再看收入细节。

　　2018年，腾讯在游戏运营中，着重加强了货币化率的效果，如MMOG游戏(多人对抗游戏)的ARPU由2017年末的400-600元，增加到2018年期末的480-820元，而该数据在过去的三年中，其增速是缓慢的，在2017年ARPU甚至有回落的历史。

　　这意味着，在行业大势一片大好之时，腾讯游戏更倾向于蓄水增加收入，通过头部游戏策划，吸引用户涌入，腾讯也成为彼时游戏红利的主要收割者。

　　但随着政策收紧，新游戏迟迟未能商业化（以“穿越火线”为代表），在原有游戏的生命周期局限性因素之下，腾讯加大对用户ARPU的运营，以此来提振游戏收入。

　　当付费游戏玩家增长遇到阻力，ARPU的潜力也面临用户喜好、竞争等多方压力，这是腾讯游戏最难客服的命题。

　　此外，政策收紧对于游戏行业而言，意味着行业总盘子的增量基本被限制，增长空间取决于牌照，这对于此前保持快速发展的腾讯而言是个相当大的问题，以今天腾讯的体量，限制性的游戏行业增长迟早会拖累营收速度。

　　这也可以看出腾讯开始进行游戏出海的原因，但目前基本面尚在国内，腾讯需要转移游戏业务到其他新兴业务之上。

　　总结该部分重点：高性价比游戏业务压力加大，腾讯新兴业务现金消耗巨大，从现金配置到大环境，腾讯都很难维持高比例投资。

　　这也意味着，占腾讯营业利润收入一半左右业务需要进行调整，那么究竟是何呢？

（编辑：温州站长网）

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