PE接受“失败”

文 刘旌

编辑 洪鹄

2018，一个必定成为新商业世界分水岭的年份——不仅是对众多新经济公司，对于狂奔猛进的VC和PE们或许更是如此。

这一年，成长于移动时代的新经济公司迎来了第一波上市潮，但这却是一场流血远征：33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市后，91%经历了破发。虽说一级市场估值畸高已是过去三四年间的长期话题，但如此大范围地将一二级市场的估值对抗显露无遗，尚属头一回。

2018年上半年，VC/PE机构支持的中国企业在海外市场上市首日的平均账面回报为3.94倍，而上市后20个交易日的平均账面回报为3.71倍。换句话说，公司上市后，VC/PE机构的账面回报反而降低了。

被逼无奈地，一级市场正在经历一场历史性洗牌，而中后期机构显然是更迫切、焦虑的一端。一个显见逻辑是，一旦公司估值倒挂，相较于VC投资人，中后期资方的损失将更加直接惨烈。

典型如小米。2014年12月，雷军在微博上激动宣布：小米完成11亿美元E轮融资，其投后估值已达450亿元美元。然而三年半以后，小米挂牌港交所，甫一上市就破发，如今市值仅为343亿美元。这意味着，小米的E轮投资人大概率要面临“上市即血亏”的现实。此前还有消息称，小米老股里有报出880亿美元的价格，这部分投资人上市当天就得先亏50%。

“二手车电商第一股”优信二手车的命运同样坎坷。2015年3月，在完成C轮融资时，有消息称其市场估值已达10亿美元，其后又完成了一轮5亿美元的D轮融资。但至去年12月4日，其市值一度下挫至历史低位8.22亿美元，即使如今长涨到11.84亿美元，D轮甚至D轮之前的投资人面临的还是亏损境遇。

有数据显示，在去年新经济公司扎堆上市的港股市场，2018年上市科技公司的前轮浮亏比例高达50％，再前轮浮亏比例也达到了25％。

这是PE人以往难以想象的。

本质上，PE和VC是两套商业模式。VC的全名“风险投资”即已表明了它的盈利模式：以更大的不确定性、更高的风险为代价，但其回报也可能是更高的。而PE追求高确定性，通常在公司发展到成长期或成熟期后，以更高的资金筹码进入，其回报倍数无法与VC的单个明星相提并论，但其要做的“就是稳赚不赔的生意”。但如今，这套玩法已经不灵了。

一家私募机构合伙人向36氪感叹，PE们必须接受的残酷现实是：如果还是像从前那样希冀等公司到了成熟期、已成为行业胜出者后再进入收割，“首先，有可能根本抢不到份额；能投进去的也很可能面对最终受益甚微，甚至是上市即亏损的命运。”

对一些无法在短期内做大资金规模，转而做夹层、做buyout的PE来说，更大程度地迈向早期（VC化），“会成为一个普遍选择”。

但这也意味着，向来追求风险可控、“哪怕少赚，也不能亏”的PE们，也要试着接受“失败”了。

2018导火索

资历深厚的投资人早已预见了这场历史性拐点。

2018年6月，投资老将王功权曾在朋友圈高能预警：小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。其标志意义在于：“好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。”

结果是：7月，小米登陆港股，即遭遇破发，如今市值2696亿港元（约合343亿美元），距离雷军“550亿美元底牌”差距甚远；美团上市，从挂牌第二天的最高价74港元，今年1月初一度跌至40.25港元，如今徘徊在60港元上下。

小米美团的身后，是在2018年抢滩二级市场的新经济公司的整体悲怆。有媒体统计了中国33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市情况：截至去年12月18日，79%的公司市值下跌，18%的公司市值几近腰斩。德银策略部门近期的一份研究甚至将2018年视为“1901 年来说最差的一年”，因为有 93% 的金融资产都是下跌的。

王功权的话只说了一半，他没有说的是，一旦公司估值倒挂，受伤更大的不是风险投资，而是中后期投资机构。

经纬中国创始管理合伙人张颖曾表示，公司破发情况非常直观地影响着一级市场，“首当其冲的就是中后期项目”。一位曾就职于多家美元PE的投资人对36氪表示，PE项目的单笔投资额度较大，并且客观上无法像VC通过“隔轮退”的方式稀释投后风险，“一损俱损”，所以从投资人审度项目的角度来看，PE更在意对公司的估值精算。

一定程度上，二级市场是对一级市场的“检试器”。在晟道投资CEO薛宇宁看来，二级市场的整体公允性要强于一级市场，原因在于一级市场的项目估值往往是逐轮升高的，“一般没有回落体系”。所以，2018年新经济公司的大幅破发，无异于是对一级市场投资人、尤其是后期投资人估值体系的正面一击。

问题是，面对相对年轻的新经济公司，投资人们的估值方法论面临着巨大挑战。

香港交易所首席中国经济学家巴曙松曾多次表示，新经济公司的估值还没有形成公允的评价标准，套用传统方法的困难多重：比如现金流在一定时期内不具稳定性、无形资产评估难、可参考的历史数据有限等。

现任光点资本合伙人的符正曾参与收购多起传统项目，如今专注新型消费、文娱等典型的新经济领域，他对巴曙松的观点感触颇深。符正告诉36氪，除去一些强周期性行业，PE机构常用的估值模型（DCF、可比估值法等）对线下消费、零售、连锁教育等传统公司来说，运用已经非常成熟，“甚至可以说预测的精准度是比较高的”。但新经济公司（尤其是消费互联网项目）普遍存在投入、产出、发展拐点等方面的不确定性，且没有完全可对标的公司，其估值模型往往是“量体裁衣”的。

一般来说，新经济公司的估值也可以参考用户量、GMV等指标，但一种可能的情形是，一家用户量超大的公司，也许在很长时间里都无法实现盈利。“新经济公司的盈利往往有一个拐点的存在，但这个拐点何时能到，很难有定数。”所以很多机构在投资时的估值定价还是基于对市场和公司发展的想象空间，也就是“梦想有多大”。

2018，无疑是一些PE们“梦碎”的一年。

多家PE投资人曾告诉36氪，过去一两年，他们因为投了个别家移动互联网的明星项目（要么估值倒挂，要么公司陷入僵局），导致了“史无前例的血亏”，这几笔投资的实际操盘人“承受着非常大的压力”。

根据36氪此前的采访（《我们和20位顶级投资人聊了聊：2019年的机遇和残酷，确定和不确定》），蓝湖资本管理合伙人胡磊曾指出，2018年是分水岭的一年，“过去独角兽几乎不会失败，而未来1-2年独角兽失败、或者最后1-2轮的投资人在独角兽项目上不赚钱的案例会反复出现，作为对之前过渡追求增长和估值的市场修正。”

（编辑：温州站长网）

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